LONDRES - J'ai eu des opinions remarquablement contradictoires sur la hausse stupéfiante du prix de l'or cette année, en particulier à la suite du récent revirement brutal.

LD'une part, je ne serais pas surpris si cette baisse s'avérait être le début de la fin de la hausse. D'autre part, je sympathise avec ceux qui sont d'un avis contraire : le repli n'est qu'une brève correction de ce qui reste une tendance puissante, le prix de l'or atteignant des sommets historiques alors que les marchés s'adaptent à des changements complexes et profonds dans le système monétaire et financier mondial.

Commençons par les arguments des baissiers. Il est clair que l'ascension fulgurante de l'or - qui dépasse même le NASDAQ, porté par les grandes entreprises technologiques - est emblématique du comportement d'une bulle, la dynamique se nourrissant d'elle-même. Une fois que le FOMO («fear of missing out») s'installe, même des développements marginaux ou non pertinents peuvent ajouter à l'excitation. La question est donc de savoir si ces justifications peuvent résister à un examen approfondi.

Historiquement, le stockage de l'or (lorsqu'il n'offrait aucun rendement monétaire) se justifiait par son rôle d'ancrage monétaire et de couverture contre l'inflation. Mais si cette justification est logique à long terme, elle n'explique pas l'envolée soudaine des prix en 2025. Étant donné qu'une grande partie de l'accélération des prix s'est produite après que le dollar américain eut déjà enregistré sa baisse de 2025 et après que les rendements obligataires américains eurent sensiblement baissé à mesure que les perspectives d'inflation et les attentes en matière d'inflation aux États-Unis s'amélioraient, je comprends pourquoi certains commentateurs ont déclaré qu'il s'agissait d'une bulle.

Mais examinons maintenant les arguments des partisans de la hausse. Je me souviens très bien des nombreuses fois où, au cours de ma carrière active dans la finance, j'ai eu un sentiment haussier à l'égard de l'or. L'un de ces épisodes s'est produit en 1995-1996, alors que j'étais stratégiste en chef pour les devises chez Goldman Sachs. À l'époque, de nombreux commentateurs s'inquiétaient déjà du niveau élevé et de l'augmentation rapide de la dette publique aux États-Unis et dans d'autres grandes économies. Si l'on ajoute à cela la probabilité que la politique monétaire fasse disparaître ces dettes, il y a tout lieu de penser qu'il serait bon d'investir dans l'or.

Je me souviens avoir acheté une option d'achat pour exprimer ma conviction. Mais après quelques mois, le prix de l'or n'avait pratiquement pas bougé et j'ai décidé de limiter mes pertes avant que le décalage temporel ne s'évapore complètement.

Un autre épisode s'est produit plus tard, lorsque j'étais président de la division de gestion d'actifs de Goldman. J'ai essayé d'encourager certains de nos chercheurs et investisseurs à réfléchir plus ouvertement à l'allocation d'actifs, et à être moins contraints par les indices de référence conventionnels et l'allocation typique de 65/35 % entre les actions et les obligations. L'un de mes collègues, James Wrisdale, a réagi en créant un intéressant modèle de rendement total non contraint qui prenait en compte un groupe plus large d'actifs de l'époque des marchés des changes à taux flottants. Fait fascinant, ce modèle suggérait une allocation de base à l'or bien supérieure à ce que n'importe qui d'autre qu'un «goldbug» (fanatique à l'esprit conspirateur) aurait considéré comme souhaitable.

Il n'est pas surprenant que lorsque nous avons discuté de ce modèle avec nos professionnels de l'investissement et nos répartiteurs d'actifs expérimentés, ils ont estimé qu'il serait très difficile de le mettre en œuvre. Il était tout simplement trop risqué et trop atypique pour être crédible. Néanmoins, la finance et l'investissement ont toujours comporté une dimension subjective intrigante, et cette perspective peut nous aider à comprendre le point de vue des haussiers de l'or d'aujourd'hui.

En raison de mon expérience dans l'analyse des marchés des changes, je comprends certainement pourquoi les grands détenteurs de réserves de change conventionnelles - notamment la Chine et la Russie - ont pris la décision stratégique d'allouer davantage d'argent à l'or. Je comprends également pourquoi ils encouragent les autres membres du groupe BRICS, qui regroupe les principales économies émergentes, à faire de même. Ils n'ont pas caché leur intention de créer une alternative au système monétaire international basé sur le dollar.

Mais il pourrait aussi y avoir une explication plus banale. L'expérience que j'ai acquise dans le domaine du change m'a appris que les monnaies présentent généralement des écarts de prix cycliques en fonction de l'évolution des taux d'intérêt réels relatifs. Ainsi, lorsque la Réserve fédérale américaine assouplit sa politique et que les attentes en matière d'inflation n'ont pas beaucoup diminué, le dollar s'affaiblit ; et lorsque la Réserve fédérale resserre sa politique, le dollar se renforce. En outre, le même schéma semble s'appliquer non seulement aux autres grandes monnaies, mais aussi au prix de l'or. Lorsque les taux d'intérêt réels diminuent dans l'ensemble des économies du G7, l'or en profite.

Dans le contexte actuel, si les marchés pensent que les banques centrales vont encore assouplir sensiblement leur politique - ou du moins ne pas la resserrer davantage - alors que l'inflation sous-jacente ne s'améliore pas, la hausse du prix de l'or est conforme à la tendance historique.

Je ne sais pas si c'est le scénario baissier ou haussier qui l'emportera, en particulier pour le prochain mouvement de 5 à 10 %, et personne d'autre ne le sait non plus. Mais il est certain que j'observerai la situation de près et que je garderai l'esprit ouvert sur ce que je verrai.

*Ancien ministre du Trésor britannique et un ancien président de Goldman Sachs Asset Management.