Avec l'aggravation de la crise financière mondiale, les écarts entres les obligations d'Etat des membres de l'Union monétaire européenne se sont creusés, durant un temps, de façon spectaculaire. Par rapport aux obligations allemandes, les écarts des rendements du marché secondaire d'obligations d'Etat d'une maturité proche de 10 ans étaient de 141 points de base en février pour l'Italie, 257 pour la Grèce et 252 pour l'Irlande, contre seulement 32, 84 et 25 points de base respectivement en 2000.

 Durant les premières années de l'Union monétaire européenne, les taux d'intérêt à long terme dans les pays de la zone euro convergeaient plus ou moins vers les faibles niveaux de pays comme la France, l'Allemagne et les Pays-Bas avant la mise en place de l'euro. L'Italie et la Grèce ont connu de fortes baisses du coût du service de leur dette publique en comparaison avec la période pré-Union monétaire. Pour beaucoup de gens, l'adoption de l'euro signifiait non seulement que le risque de change ? c'est-à-dire le risque de dévaluation ? avait disparu, mais aussi que tous les membres de la zone euro appartenaient désormais à une zone économique de stabilité monétaire et, grâce à la discipline du Pacte de stabilité et de croissance, de stabilité budgétaire.

 De plus, avant la crise, les différences entre les taux d'intérêt à long terme des membres de l'Union monétaire européenne se situaient autour de 25 points de base, malgré une évolution financière défavorable dans certains pays. Mais aujourd'hui, ceux qui ont des déficits budgétaires croissants, comme l'Irlande, et ceux qui ont des niveaux élevés de dette publique, comme la Grèce et l'Italie, risquent de payer des taux beaucoup plus élevés sur leurs obligations d'Etat. Il est probable que les investisseurs ayant une aversion au risque exigent désormais des primes de risque plus élevées pour acheter les obligations de pays considérés comme de faibles débiteurs. En outre, les taux d'intérêt à long terme dans les pays qui ont des situations budgétaires plus fortes ? France, Allemagne et Finlande ? ont profité de taux faibles en conséquence d'une «fuite vers la qualité».

 Les pays dont la situation financière se dégrade nettement sont le plus durement touchés par cette hausse des taux à long terme. Il est même question que certains abandonnent l'Union si la situation persiste ? menace qui, si elle est mise à exécution, reviendrait à commettre un suicide économique.

 Il n'est donc pas surprenant que l'idée d'une obligation européenne commune ait fait son chemin pour écarter le risque que les écarts se creusent entre les taux d'intérêt de l'UME. L'idée de base est de réduire les primes de risque payées par les débiteurs ayant une crédibilité financière plus faible ; mais cela n'est possible que par le biais de garanties implicites ou explicites de la part des pays de l'Union qui ont de solides finances publiques. Une «véritable » obligation paneuropéenne devrait comporter une garantie conjointe de tous les pays de l'émission d'obligations, «les plus forts» garantissant les «plus faibles», ce qui pour les partisans de cette idée d'obligation constitue la véritable solidarité européenne.

 Une obligation commune éliminerait l'écart entre les taux d'intérêt des obligations émises par différents pays de la zone euro. Il faut alors répondre à la question suivante : quel effet aurait cette émission sur le niveau des taux d'intérêt et, plus important encore, sur la future politique budgétaire et sur l'euro même ?

 Il est certain qu'une obligation commune pour la zone euro impliquerait que des pays comme la France et l'Allemagne payent des taux d'intérêt plus élevés avec, au bout du compte, des charges fiscales plus lourdes pour leurs citoyens. De plus, si les marchés attendent des montants importants de l'émission d'une obligation commune, il est fort probable que les taux d'intérêt sur l'énorme réserve existante d'obligations ? purement nationales ? de pays robustes connaissent une forte augmentation. Personne ne peut savoir à l'avance quelle sera exactement la «facture». Aussi importante soit-elle, cette question passe toutefois à côté du point crucial : une obligation commune serait le premier pas sur la pente glissante des sauvetages financiers, donc vers la fin de l'euro comme zone de stabilité.

 Pour comprendre pourquoi, rappelons que le doute croissant des marchés financiers sur la solidité de certains pays de la zone euro, à cause d'une dégradation spectaculaire de leurs situations budgétaires réelles et prévisionnelles, a été le déclencheur immédiat de l'accroissement de l'écart entre les taux d'intérêt. Une obligation commune ne serait en aucun cas un remède à l'absence de discipline budgétaire : elle ne serait rien de plus qu'un placebo pour les pays «faibles», de surcroît nuisible car elle conforterait dans l'illusion qu'il est possible de sortir des difficultés budgétaires sans entreprendre de réforme de fond.

 Encourager les pays faibles à s'appuyer sur les déficits budgétaires dans l'espoir d'un sauvetage de fait serait très coûteux pour les pays solides de l'Union monétaire, et mettrait à mal la crédibilité durement gagnée de cette dernière en tant que zone de stabilité et de solidité budgétaire ? ce que finiront par payer tous les pays de la zone euro.

 Une obligation paneuropéenne aurait aussi de graves répercussions politiques. Toute politique qui force les pays ayant opté pour la solidité budgétaire à payer pour ceux qui ont d'importants déficits et des niveaux élevés de dette nuirait fortement au soutien du grand public à la zone euro. Au sens propre, «solidarité» signifie que tous les pays de la zone euro devraient se conformer aux règles fondamentales de l'Union monétaire et économique en adhérant au Pacte de stabilité et de croissance et au principe de «no bail-outs» (pas de sauvetage financier). Les pays tentés de transgresser ces principes en ne remplissant pas leurs engagements officiels ne feront que prouver leur manque de solidarité.



Traduit de l'anglais par Magali Adams



*Président du Centre l'études financières de l'université de Francfort, est l'un des membres fondateurs du conseil de la Banque centrale européenne.