PRINCETON ? « Ceux qui ne se souviennent pas du passé sont condamnés à le reproduire », observait George Santayana. Permettez-moi d'y ajouter un corollaire : Ceux qui ont un souvenir déformé du passé sont susceptibles de commettre des erreurs en raison d'une mauvaise lecture de l'histoire.

Illustration parfaite, nombre des observateurs de l'actuelle situation politique délicate de la Réserve fédérale américaine ? semblable à celle des autres banques centrales à travers le monde ? établissent des parallèles avec les difficultés rencontrées par le président Paul Volcker et la Fed au début des années 1980. Implication de ce parallèle (à supposer que nous l'admettions), retrouver la maîtrise de l'inflation exigera des taux d'intérêt beaucoup plus élevés, d'importantes difficultés, et une probable récession profonde.

Certes, plusieurs parallèles peuvent être établis. L'inflation américaine des 18 derniers mois environ est la plus élevée depuis l'ère Volcker. La population souffre considérablement de l'augmentation des prix, comme à l'époque, ce qui fait de l'inflation le problème économique numéro un. De même, comme dans les années 1970 et au début des années 1980, l'économie est secouée par une série de chocs d'offre défavorables sur les prix de l'alimentaire et de l'énergie. Pour autant, une véritable comparaison de l'actuelle tâche du président de la Fed, Jerome Powell, avec celle de Volcker révèle que les différences sont en réalité plus nombreuses que les similitudes ? ces différences rendant relativement plus facile le travail de Powell.

Commençons par un fait largement ignoré, et pourtant évident. L'actuel problème d'inflation aux États-Unis est relativement récent, puisqu'il remonte seulement au printemps 2021. En février 2021, le taux d'inflation de l'IPC sur 12 mois s'élevait à seulement 1,7 %, pour néanmoins atteindre 5 % au mois de mai. Par opposition, lorsque Volcker prend les rênes de la Fed en août 1979, les États-Unis ont déjà connu près de 15 années d'inflation élevée. Lorsqu'il prend ses fonctions, l'inflation globale s'élève à un niveau spectaculaire de 11,8 %, systématiquement au-dessus de 5 % depuis avril 1973, et au-dessus de 8 % depuis septembre 1978. À l'époque, l'inflation élevée est devenue un élément profondément enraciné dans les business plans et la psychologie populaire aux États-Unis. Les sondages révèlent à cette période que la population s'attend à voir persister pendant des années une inflation de 8-10 %.

Deuxième différence majeure, les anticipations d'inflation sont aujourd'hui remarquablement contenues. Elles s'inscrivent en effet quasiment en phase avec l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed s'agissant de l'indice des prix des dépenses personnelles de consommation (PCE). Bien entendu, l'inflation anticipée est supérieure à 2 % à court terme, la population observant elle-même une augmentation de l'inflation actuellement. Pour autant, à un horizon de cinq ou dix ans, ce chiffre demeure dans la fourchette des 2-3 %.

Ceci importe considérablement, dans la mesure où les anticipations d'inflation ont tendance à imprégner les négociations salariales, les taux d'intérêt, ainsi que les projets des ménages et des entreprises. Une fois que ces anticipations atteignent des niveaux élevés, comme à l'époque de Volcker en 1979, il est difficile de les faire retomber. Pour l'heure, Powell n'est pas confronté à ce problème.

Troisièmement, intéressons-nous aux contextes macroéconomiques différents dans lesquels Powell et Volcker ont amorcé leur campagne respective de désinflation. En août 1979, au début du mandat Volcker, le taux de chômage aux États-Unis s'élève à 6 %, ce qui n'est pas encore catastrophique. En mai 1980, après une récession courte mais sévère, il atteint toutefois 7,5 %.

La Fed sous Powell a entamé tardivement sa lutte contre l'inflation, et il est compréhensible qu'elle ait été critiquée pour cela, mais lorsqu'elle a finalement amorcé la hausse des taux d'intérêt en mars 2022, le taux de chômage se situait à un plus bas historique de 3,6 %, et les récents chiffres de création d'emplois dépassaient alors 500 000 par mois. Pour mettre en perspective ce chiffre, le nombre de nouveaux emplois nécessaires pour maintenir le taux de chômage à un niveau stable se situe probablement aux alentours de 75 000-100 000 par mois. Cela signifie que les États-Unis ont connu un marché du travail serré et en plein essor en mars 2022 ? ce qui est d'ailleurs toujours le cas.

Cela signifie également que l'actuel resserrement de la politique monétaire peut conduire à un taux de création d'emploi à la baisse jusque dans la fourchette des 0-100 000, ainsi qu'à un taux de chômage à la hausse jusqu'à environ 4,5 %, sans pour autant causer de grandes difficultés. Si la Fed parvient à un tel résultat (ce qui nécessitera à la fois de la chance et de la compétence), les observateurs reconnaîtront à Powell ainsi qu'à ses collègues le fait d'avoir accompli un atterrissage économique en douceur ? un luxe auquel Volcker n'aurait même pas songé un instant.

Intervient enfin la plus flagrante des différences. L'effort de désinflation de Volcker consistait en une réduction de neuf voire dix points du taux d'inflation de l'IPC à son pic (selon que vous le mesurez en termes d'inflation de base ou d'inflation globale), tandis que la Fed de Powell se concentre sur l'inflation PCE de base, qui a atteint un pic de 5,4 % en février-mars l'an dernier. Aujourd'hui, la Fed entend faire retomber ce chiffre à 2 %, ce qui signifie une réduction de « seulement » 3,4 points de pourcentage. La tâche ne sera pas facile, mais certainement plus que la mission de la Fed sous Volcker. Par ailleurs, la Fed actuelle bénéficie d'ores et déjà d'un coup de pouce du côté de l'offre, à mesure que les perturbations sur les chaînes d'approvisionnement s'atténuent.

Pour toutes ces raisons, et pour d'autres, l'élaboration d'un atterrissage en douceur n'a jamais traversé l'esprit de Volcker et de ses collègues. Cela échappait tout simplement au champ des possibles. Powell et ses collègues rêvent eux toutes les nuits de cet atterrissage en douceur.



Traduit de l'anglais par Martin Morel

Cet article est tiré du dernier ouvrage de l'auteur, intitulé A Monetary and Fiscal History of the United States, 1961-2021 (Princeton University Press, 2022).

*Professeur d'économie et d'affaires publiques à l'Université de Princeton, a été vice-président du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine (1994-1996)