LONDRES - Le marché des eurodollars - qui comprend les dépôts libellés en dollars détenus en dehors des États-Unis - est apparu à la fin des années 1950 pour répondre à la demande mondiale de liquidités en dollars, tout en évitant les coûts réglementaires associés à l'intermédiation financière libellée en dollars. D'abord considéré avec méfiance, notamment par les autorités américaines, le marché a rapidement été intégré au système monétaire mondial, les États-Unis assurant même une supervision partielle. Il est aujourd'hui indispensable à la finance mondiale.

Ce schéma s'est répété tout au long de l'histoire financière. Avant la crise financière de 2008, les «banques de l'ombre» - banques d'investissement, véhicules d'investissement structurés et fonds du marché monétaire - ont créé des engagements assimilables à de l'argent, qui n'étaient pas garantis par la Réserve fédérale américaine. Lorsque la confiance s'est effondrée, les liquidités se sont évaporées, entraînant des gels de crédit, des ventes forcées et des faillites. Pour assurer leur survie, de grandes institutions financières telles que Goldman Sachs et Morgan Stanley se sont transformées en holdings bancaires, accédant ainsi aux liquidités de la banque centrale et à l'assurance des dépôts. Alors que les innovations financières émergent souvent à la périphérie du système, hors de portée de la réglementation, si elles s'avèrent d'une importance systémique, elles finissent par être intégrées au cœur réglementé du système. En outre, lorsque des entités privées émettent à grande échelle des créances assimilables à de la monnaie, elles finissent par rechercher - ou sont contraintes d'obtenir - le soutien d'une banque centrale.

Les stablecoins, jetons numériques privés garantis par des actifs externes, sont susceptibles de suivre la même trajectoire. Ce qui n'est pas encore clair, c'est la manière dont ils seront intégrés dans le système monétaire, par quels acteurs et dans quel cadre institutionnel. La réponse dépendra en grande partie de la réglementation, et plus précisément de l'approche adoptée par les États-Unis ou par l'Europe. Certes, les autorités des États-Unis et de l'Union européenne ont jusqu'à présent poursuivi un modèle de conservation, traitant les émetteurs de stablecoins comme des intermédiaires de paiement, plutôt que comme des prêteurs acceptant des dépôts. Mais les similitudes s'arrêtent là.

Les régulateurs américains estiment que les émetteurs de stablecoins d'importance systémique devraient fonctionner comme des institutions de dépôt assurées ou faire l'objet d'une surveillance prudentielle équivalente. Ces entités ne doivent pas nécessairement devenir des banques, mais elles doivent être soumises à des normes comparables, notamment à des règles strictes en matière de liquidité et à des exigences de fonds propres. Circle, qui émet les stablecoins USDC et EURC, a publiquement soutenu cette approche, préconisant une surveillance plus stricte et, éventuellement, des structures bancaires étroites qui pourraient éventuellement accorder aux émetteurs une éligibilité limitée pour détenir des réserves sur les comptes de la Fed.

En revanche, la réglementation de l'UE sur les marchés des crypto-actifs (MiCA) établit un système à deux voies. Les émetteurs non bancaires peuvent opérer en tant qu'établissements de monnaie électronique (IME), qui doivent détenir suffisamment de réserves pour garantir l'intégralité (1:1) des stablecoins émis, garantir le remboursement de la valeur nominale par les détenteurs de jetons et séparer les actifs des clients. Les IME ne peuvent pas prêter ni effectuer de transformation d'échéance, c'est-à-dire qu'ils ne peuvent pas créer de crédit.

Les établissements de crédit (banques) peuvent émettre des stablecoins directement dans le cadre de leurs licences bancaires existantes, sous réserve des mêmes normes prudentielles que leurs autres engagements. Par exemple, la filiale Forge de la Société Générale émet des EUR CoinVertible en vertu d'une licence bancaire complète. Banco Santander et BBVA explorent également des projets pilotes de dépôts tokenisés, dans lesquels les dépôts des clients sont représentés sur des blockchains autorisées, mais restent dans le bilan de la banque. En clair, les banques européennes peuvent émettre des dépôts tokenisés ou des stablecoins libellés en euros qui sont entièrement intégrés dans leurs bilans et supervisés par les mêmes autorités que leurs activités traditionnelles.

Le modèle européen a le mérite de la clarté institutionnelle. En reflétant le système monétaire à deux niveaux - dans lequel les banques centrales fournissent des réserves aux banques, qui fournissent de l'argent au public - il préserve la hiérarchie fonctionnelle entre l'argent public et l'argent privé. Mais ce modèle pourrait freiner l'innovation, car les opérateurs historiques sont souvent confrontés à l'inertie technologique. L'intégration des systèmes basés sur la blockchain dans l'infrastructure bancaire existante ne sera pas une mince affaire.

Le modèle américain a ses propres inconvénients, enracinés dans la séparation des fonctions de prêt et de dépôt des institutions. Si les émetteurs non bancaires de stablecoins (qui n'accordent pas de crédit) détiennent des réserves dans des bons du Trésor ou auprès de banques de dépôt, les banques commerciales (qui accordent des crédits) pourraient voir leur accès aux dépôts limité.

En outre, à mesure que les marchés mûrissent, la frontière entre les stablecoins et les dépôts s'estompe. Si les émetteurs de stablecoins et les banques sont en concurrence pour le même pool de fonds de détail ou institutionnels, les régulateurs subiront des pressions pour les soumettre aux mêmes règles. Mais certains grands émetteurs de stablecoins feront pression dans la direction opposée, cherchant une plus grande flexibilité pour investir les réserves, accorder des crédits ou accéder directement aux comptes des banques centrales. Au fil du temps, ces pressions concurrentes pourraient donner naissance à une nouvelle catégorie hybride : les banques numériques à réserves pleines ou étroites. L'histoire financière nous apprend une autre leçon importante : lorsque des dettes fonctionnent comme de l'argent, il y a toujours un risque de ruée. Réglementer les émetteurs de stablecoins en tant que dépositaires n'y change rien, même si cela réduit les risques opérationnels. Pour les banques traditionnelles, le risque de ruée est atténué par l'assurance des dépôts et la fonction de prêteur en dernier ressort de la banque centrale. Si les stablecoins acquièrent une importance systémique, les banques centrales pourraient n'avoir d'autre choix que d'étendre des protections comparables, soit directement, soit par le biais d'intermédiaires réglementés.

Le règlement MiCA de l'UE et la loi GENIUS des États-Unis suivent tous deux cette logique : bien qu'ils diffèrent sur le plan institutionnel, ils cherchent tous deux à soumettre les émetteurs de stablecoins d'importance systémique à une surveillance prudentielle et opérationnelle équivalente à celle qui s'applique aux banques. Bien que ni l'une ni l'autre n'exige la conversion formelle des grands émetteurs de stablecoins en banques, la trajectoire réglementaire favorise l'équivalence fonctionnelle en matière de surveillance prudentielle.

Cela suggère que les deux juridictions pourraient finir par intégrer les stablecoins au cœur du système financier par le biais de chartes, d'une supervision et d'une connectivité avec les banques centrales. D'une certaine manière, le modèle de Circle - un établissement non bancaire soumis à une surveillance prudentielle - constitue un pas dans cette direction.

L'essor des monnaies numériques est souvent présenté comme synonyme de la chute de l'argent traditionnel - et du système bancaire qui le véhiculait. Toutefois, il est plus probable que nous assistions au cours de la prochaine décennie à la réincarnation numérique du système bancaire, avec un stablecoin de paiement de détail circulant sur des blockchains publiques (telles qu'Ethereum), entièrement soutenu par des réserves détenues dans une institution liée à la banque centrale. L'architecture sera nouvelle, mais elle reposera sur une base éprouvée : la crédibilité de la banque centrale. La garantie ultime pour l'argent privé est et restera la confiance du public, incarnée par le bilan de la banque centrale.



*Ancienne directrice de la recherche à la Banque centrale européenne - Est professeur d'économie à la London Business School.