PROVIDENCE - Alors que de nombreux Américains et alliés des États-Unis reculent devant l'accélération du changement de régime sous la présidence de Donald Trump, les marchés financiers restent curieusement calmes.

Les indices boursiers continuent d'osciller près de sommets record, et la sérénité règne sur le marché obligataire - traditionnellement le disciplinaire sévère de l'excès fiscal et politique.

Cette ambiance contraste fortement avec la réaction qui a suivi l'annonce des tarifs douaniers de Trump en avril, lorsque les rendements des obligations du Trésor américain ont grimpé en flèche, forçant l'administration à faire marche arrière. À l'époque, les investisseurs obligataires semblaient prêts à faire barrage aux mauvaises politiques économiques. Pourtant, aujourd'hui, malgré l'érosion systématique de la capacité à long terme du pays à créer de la richesse - qui découle de ses universités de classe mondiale, de son leadership scientifique, de son ouverture aux talents étrangers et de l'État de droit - les marchés obligataires (et les investisseurs en général) semblent s'être endormis au volant.

Qu'est-ce qui a changé ? L'explication la plus répandue est que les marchés ne croient tout simplement pas que les politiques les plus perturbatrices de Trump vont perdurer. Les opérateurs obligataires peuvent supposer que les institutions limiteront les excès de l'exécutif, que les tribunaux interviendront ou qu'un contrecoup politique finira par atténuer les mesures les plus extrêmes. Mais cette complaisance soulève une question plus profonde. Pourquoi des investisseurs obligataires sophistiqués et prévoyants - sans doute les meilleurs gestionnaires de risques au monde - prendraient-ils de tels risques ? Se couvrir contre la possibilité que de mauvaises politiques économiques perdurent semble être la chose rationnelle à faire, car les coûts à long terme d'une erreur pourraient être énormes.

Il s'agirait non seulement de primes de risque plus élevées, en raison d'une inflation plus forte et d'une instabilité monétaire, mais aussi d'un affaiblissement de la confiance dans les bons du Trésor américain en tant qu'actifs mondiaux sûrs.

Pourtant, les investisseurs obligataires semblent satisfaits de continuer à financer le gouvernement américain à des taux historiquement bas, tout en utilisant cet effet de levier bon marché pour rechercher des gains sur les actions. Bien entendu, cette stratégie est judicieuse à court terme, car les actions continuent de bénéficier des réductions d'impôts, de la déréglementation et d'une administration désireuse de soutenir les prix des actifs à risque. Tant que les rendements des obligations du Trésor resteront faibles, les stratégies à effet de levier seront florissantes. En empruntant à bon compte sur les marchés obligataires et en injectant des fonds dans les actions, vous pouvez obtenir des rendements exceptionnels.

En d'autres termes, la complaisance n'est pas une perception erronée, mais une préférence. Les marchés obligataires peuvent parfaitement comprendre les risques, mais ils choisissent de les ignorer, parce que la structure des gains récompense l'élan à court terme au détriment de la prudence à long terme. Cette dynamique rappelle la période qui a précédé la crise financière de 2008, lorsque les risques liés aux prêts hypothécaires étaient reconnus mais ignorés tant que la titrisation continuait à produire des bénéfices (sans se soucier du fait que tout cela était soutenu par des actifs immobiliers toxiques).

En outre, les marchés obligataires font généralement bien les choses. Lorsque tout le monde débattait des raisons de l'inflation de 2021 et critiquait la Réserve fédérale américaine, les marchés obligataires ont toujours compris que l'inflation était due à une combinaison de chocs de l'offre et de la demande provoqués par une pandémie et qui s'avéreraient transitoires. C'est pourquoi les prévisions d'inflation à long terme n'ont jamais bougé. Aujourd'hui, ces mêmes marchés obligataires prévoient une accélération de l'inflation au cours des deux prochaines années, avec un point mort à deux ans supérieur à 3 % (le taux actuel d'inflation de l'IPC).

En d'autres termes, les marchés obligataires prévoient un certain risque à court terme et ignorent le risque à long terme. C'est comme d'habitude : maximiser le profit et essayer de contourner le risque politique.

Avant même les dernières élections, en août 2024, Kristjan Kasikov, responsable mondial des solutions quantitatives pour les investisseurs sur le marché des changes chez Citi, a souligné que les risques liés à la politique monétaire au Japon pourraient alimenter l'appétit pour le risque. Les fonds spéculatifs avaient commencé à privilégier le dollar par rapport au yen comme monnaie de financement pour placer des paris sur toutes sortes d'actifs, des actifs brésiliens aux actions de Nvidia. Nous ne devrions donc pas être surpris que les investisseurs adoptent un comportement similaire en réponse aux risques liés à la politique américaine.

En outre, le conseiller économique de Trump, Stephen Miran, qui siège désormais au conseil d'administration de la Fed, a déclaré que même si les droits de douane entraîneront une appréciation du dollar, les États-Unis pourront compenser cet effet. Dans ces conditions, les investisseurs ne sont pas irrationnels de supposer que cet environnement politique restera profitable tant qu'ils lèveront des fonds sur le marché obligataire américain sans risque et qu'ils investiront dans des actifs risqués.

Le problème, bien sûr, est que le marché obligataire américain ne sera sans risque que jusqu'à ce qu'il ne le soit plus. La question du trillion de dollars est de savoir qui sera le premier à exiger des primes de risque plus élevées pour détenir des obligations américaines. Si de nombreuses banques centrales et fonds souverains étrangers continuent de détenir d'importants portefeuilles d'obligations du Trésor, ils ont également commencé à se diversifier en investissant dans l'or, l'euro ou d'autres actifs sûrs. La capacité de l'Amérique à financer ses déficits à bon compte n'est pas un droit acquis à la naissance ; elle est le fruit de la confiance dans ses institutions, et cette confiance est en train de s'effriter. Lorsque le premier détenteur d'obligations exigera une prime plus élevée pour détenir des bons du Trésor, la situation pourrait changer rapidement. Que feront les États-Unis lorsqu'une masse critique de détenteurs d'obligations décidera que les bénéfices tirés de l'investissement dans des actifs risqués ne sont plus suffisants pour justifier le refus d'exiger des primes de risque plus élevées ? Vu sous cet angle, le silence du marché obligataire n'est pas rassurant, il est alarmant. L'implication est que les investisseurs sifflent après le cimetière, en pariant que quelqu'un d'autre agira en premier. Mais lorsque la sonnette d'alarme retentira, il sera trop tard pour procéder à un ajustement ordonné.

Les acteurs des marchés financiers se targuent d'être tournés vers l'avenir. Pourtant, aujourd'hui, alors que les fondations institutionnelles de l'Amérique vacillent et que l'administration poursuit une mauvaise politique après l'autre, les investisseurs obligataires semblent dangereusement myopes. Ils préfèrent ignorer le risque parce que la complaisance est payante. Et elle continuera à payer - jusqu'à ce qu'elle ne le fasse plus.



*Professeur d'économie à l'université Brown et directeur du Global Linkages Lab, a été conseiller politique principal au Fonds monétaire international et économiste principal pour le Moyen-Orient et l'Afrique du Nord à la Banque mondiale.