LONDRES - L'indépendance avérée de ses institutions de marché a longtemps fait des États-Unis le pilier du système financier mondial. Même au cours de cycles politiques tumultueux, la Réserve fédérale américaine, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Federal Trade Commission (FTC) ont su montrer au monde entier que les marchés américains fonctionnent selon des règles claires, impersonnelles et appliquées de manière fiable.

Cette indépendance est toutefois aujourd'hui affaiblie simultanément au sein de ces trois institutions, avec des conséquences désastreuses pour l'économie mondiale. Les mécanismes peuvent varier d'un cas à l'autre - allant de menaces de poursuites judiciaires contre des banquiers centraux au licenciement de commissaires et à la réduction drastique des capacités d'application de la loi -, mais l'érosion de l'indépendance est la même.

L'indépendance institutionnelle peut être évaluée à l'aide de cinq critères tirés de la littérature sur la gouvernance d'entreprise. Les mêmes principes qui distinguent les entreprises bien gérées de celles qui le sont mal peuvent s'appliquer aux institutions publiques qui sous-tendent la confiance des marchés.

Le premier principe est que la sélection des dirigeants doit être fondée sur le mérite, liée à une mission claire et soumise à des mandats fixes. Deuxièmement, la gouvernance doit être multipartite, en intégrant des voix indépendantes dotées d'un véritable droit de veto. Troisièmement, une institution doit rendre des comptes aux citoyens qu'elle sert, et non à l'exécutif qui a nommé ses dirigeants. Quatrièmement, le financement doit être indépendant et à l'abri des pressions budgétaires. Et cinquièmement, les institutions doivent s'engager à respecter une transparence rigoureuse.

Aucun critère n'est déterminant à lui seul. Mais lorsqu'une institution commence à faillir simultanément sur plusieurs fronts, le processus d'érosion est enclenché et risque de s'accélérer.

Pour se rendre compte de l'ampleur de l'affaiblissement déjà observé sous la présidence de Donald Trump, prenons l'exemple de la Fed. En matière de direction, le ministère de la Justice a menacé le président Jerome Powell de poursuites pénales suite à son témoignage devant le Congrès concernant des travaux de rénovation. Powell a ouvertement qualifié cela de prétexte visant à saper l'indépendance de la banque centrale en matière de fixation des taux, et Trump a clairement indiqué qu'il souhaitait que le successeur de Powell abaisse immédiatement les taux.

En matière de gouvernance, la tentative de Trump de limoger la gouverneure de la Fed Lisa Cook, combinée à l'affirmation de son administration selon laquelle les protections contre la destitution pour motif valable sont inconstitutionnelles, constitue une attaque contre l'autonomie structurelle censée protéger la politique monétaire des pressions politiques. Et en matière de financement, Trump a signé un décret exigeant l'approbation de la Maison Blanche pour les décisions de politique réglementaire prises par les agences indépendantes, avec une exception très limitée pour la politique monétaire. La présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, et le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey, ont tous deux averti que ces mesures constituaient un grave danger pour la stabilité financière mondiale.

La SEC échoue à encore plus de tests. Le président nommé par Trump, Paul Atkins, a adopté une posture de déréglementation agressive, abandonnant les règles proposées et s'orientant vers une surveillance plus souple. Les effectifs ont diminué d'environ 17 % par rapport à l'exercice 2024, les départs se concentrant dans les services chargés de l'application de la loi et au sein du bureau du conseiller juridique. En conséquence, les mesures coercitives à l'encontre des sociétés cotées en bourse ont chuté de 30 % au cours de l'exercice 2025, seules quatre ayant été engagées sous la nouvelle direction.

Bien que la SEC conserve sur le papier son autorité légale, elle perd la capacité de l'exercer. Les conséquences pourraient s'avérer désastreuses. D'éminents professeurs de droit des valeurs mobilières ont averti que l'affaiblissement de l'application de la loi favorise le type de fraude dissimulée qui a donné lieu aux scandales Bernie Madoff et Enron.

Enfin, c'est la FTC qui illustre le plus clairement ce processus d'érosion institutionnelle. L'administration Trump a limogé les deux commissaires démocrates en mars 2025, malgré le précédent établi par la Cour suprême en 1935 dans l'affaire Humphrey's Executor (un précédent que l'administration Trump s'efforce de faire infirmer par la majorité conservatrice de la Cour), et le nouveau président, Andrew Ferguson, a approuvé ces limogages. La FTC fonctionne désormais avec seulement deux commissaires, tous deux républicains, contre les cinq prévus par la loi.

Comme l'a observé William Kovacic, ancien président républicain de la FTC, ces licenciements marquent la prise de contrôle totale par l'exécutif de ce qui est censé être une agence de régulation indépendante. De plus, une réduction de 10 % des effectifs a ramené les effectifs de la FTC à environ 1 100 personnes, leur plus bas niveau depuis une décennie, tandis que les coupes budgétaires proposées pour 2026 entraîneraient la suppression de 51 postes au sein du Bureau de la concurrence.

Le marché obligataire a rendu son verdict sur l'intégrité des institutions de marché américaines. Après être restée négative pendant la majeure partie des années 2010, la prime de terme des bons du Trésor à dix ans (selon le modèle de Kim-Wright) a bondi au-dessus de 80 points de base en janvier 2025, atteignant son plus haut niveau depuis 2011, et reste élevée à environ 50 points de base. Selon la Banque fédérale de réserve de Saint-Louis, cette hausse a représenté plus de la moitié de l'augmentation des rendements à long terme qui s'est produite alors même que la Fed réduisait ses taux à court terme. De même, les stratèges obligataires de Wells Fargo ont lié cette prime élevée aux inquiétudes concernant l'indépendance de la banque centrale.

Deux scénarios sont possibles. Dans le premier, les institutions font preuve de résilience. La structure du Comité fédéral de l'open market (FOMC) est préservée, la Cour suprême confirme les protections contre la destitution sans motif valable, les budgets consacrés à l'application de la loi se stabilisent, la prime de terme se normalise et les États-Unis conservent leur rôle de juridiction par défaut pour l'allocation mondiale des capitaux.

Dans le deuxième scénario, la politisation persiste, le contrôle exécutif sur la politique monétaire se normalise, l'application de la réglementation sur les valeurs mobilières reste affaiblie et les capacités antitrust s'érodent davantage. En conséquence, le dollar s'affaiblirait à mesure que les banques centrales étrangères se détourneraient des bons du Trésor, et les marchés de capitaux accumuleraient des risques opaques à mesure que l'application des obligations de divulgation s'atrophierait.

Pour aggraver les choses, les structures oligarchiques du secteur s'autoalimenteraient à mesure que les entreprises dominantes seraient confrontées à une concurrence réduite.

Le coût du capital augmenterait pour les émetteurs légitimes, tandis qu'il baisserait pour ceux disposés à opérer dans les lacunes laissées par des régulateurs affaiblis.

Le deuxième scénario ne nécessite pas de rupture dramatique, mais seulement la poursuite des tendances actuelles. Il n'est pas inévitable - les institutions peuvent être reconstruites et les normes rétablies -, mais il devient certainement de plus en plus probable. Des banques centrales d'Amérique latine dans les années 1980 aux défaillances réglementaires qui ont précédé la crise financière de 2008, une leçon sur la dégradation institutionnelle ressort clairement : l'érosion s'aggrave souvent en silence jusqu'à ce qu'une crise éclate.

Les deux prochaines années détermineront quel équilibre prévaudra. À moins que les décideurs politiques et les investisseurs n'inversent cette dégradation rampante tant qu'il est encore temps, ils tireront une autre leçon des crises passées : le coût de la réparation est d'un ordre de grandeur supérieur au coût de la prévention.



*Président du groupe Everstone et professeur invité à la London School of Economics. Il a précédemment occupé les fonctions de ministre d'État indien aux Finances et à l'Aviation civile.