CAMBRIDGE - Lorsque les ministres des finances et les banquiers centraux se sont réunis à Marrakech pour les assemblées annuelles du Fonds monétaire international et de la Banque mondiale du 9 au 15 octobre, ils ont été confrontés à une extraordinaire confluence de calamités économiques et géopolitiques : les guerres en Ukraine et au Moyen-Orient, une vague de défauts de paiement dans les économies à revenu faible et moyen inférieur, un effondrement de l'immobilier en Chine et une hausse des taux d'intérêt à long terme mondiaux - le tout dans le contexte d'une économie mondiale qui ralentit et se fragmente.

Pourtant, ce qui a le plus surpris les analystes chevronnés, c'est la calamité attendue qui ne s'est pas produite, du moins pas encore : une crise de la dette des marchés émergents. Malgré les défis considérables posés par la flambée des taux d'intérêt et la forte appréciation du dollar américain, aucun des grands marchés émergents - dont le Mexique, le Brésil, l'Indonésie, le Viêt Nam, l'Afrique du Sud et même la Turquie - ne semble être en situation de surendettement, selon le FMI et les écarts de taux d'intérêt.

Ce résultat laisse les économistes perplexes. Depuis quand ces mauvais payeurs en série sont-ils devenus des bastions de la résilience économique ? Ne s'agit-il pas simplement du calme avant la tempête proverbial ?

Plusieurs facteurs atténuants viennent à l'esprit. Tout d'abord, bien que la politique monétaire soit stricte aux États-Unis, la politique budgétaire reste extrêmement souple. Les États-Unis devraient enregistrer un déficit de 1 700 milliards de dollars en 2023, contre environ 1 400 milliards de dollars en 2022. Et si l'on exclut certaines irrégularités comptables liées au programme de remise sur les prêts étudiants du président Joe Biden, le déficit fédéral de 2023 avoisinerait les 2 000 milliards de dollars.

Les déficits de la Chine se sont également envolés ; son ratio dette/PIB a doublé au cours de la dernière décennie et le FMI s'attend à ce qu'il dépasse 100% en 2027. La politique monétaire reste souple au Japon et en Chine. Mais les responsables politiques des marchés émergents méritent également d'être félicités. En particulier, ils ont sagement ignoré les appels à un nouveau «consensus de Buenos Aires» sur la politique macroéconomique et ont plutôt adopté les politiques beaucoup plus prudentes préconisées par le FMI au cours des deux dernières décennies, qui équivalent à un raffinement réfléchi du consensus de Washington.

Une innovation notable a été l'accumulation d'importantes réserves de change pour éviter les crises de liquidité dans un monde dominé par le dollar. Les réserves de change de l'Inde, par exemple, s'élèvent à 600 milliards de dollars, celles du Brésil tournent autour de 300 milliards de dollars et celles de l'Afrique du Sud s'élèvent à 50 milliards de dollars. Surtout, les entreprises et les gouvernements des marchés émergents ont profité des taux d'intérêt très bas qui ont prévalu jusqu'en 2021 pour allonger l'échéance de leurs dettes, ce qui leur a donné le temps de s'adapter à la nouvelle normalité des taux d'intérêt élevés.

Néanmoins, le facteur le plus important de la résilience des marchés émergents a été l'importance accrue accordée à l'indépendance des banques centrales. Autrefois obscure, cette notion est devenue une norme mondiale au cours des deux dernières décennies. Cette approche, souvent appelée «ciblage de l'inflation», a permis aux banques centrales des marchés émergents d'affirmer leur autonomie, même si elles accordent souvent plus d'importance aux taux de change que ne le suggérerait un modèle de ciblage de l'inflation.

Grâce à leur indépendance accrue, de nombreuses banques centrales des marchés émergents ont commencé à relever leurs taux d'intérêt directeurs bien avant leurs homologues des économies avancées. Elles ont ainsi pris de l'avance, au lieu d'être à la traîne. Les décideurs politiques ont également introduit de nouvelles réglementations visant à réduire les asymétries de devises, en exigeant par exemple que les banques fassent correspondre leurs actifs et leurs passifs libellés en dollars afin de s'assurer qu'une appréciation soudaine du billet vert ne compromettrait pas la viabilité de la dette. Les entreprises et les banques doivent désormais satisfaire à des exigences beaucoup plus strictes en matière d'information sur leurs positions d'emprunt internationales, ce qui permet aux décideurs politiques de mieux comprendre les risques potentiels.

En outre, les marchés émergents n'ont jamais adhéré à l'idée que la dette est inoffensive, qui a largement imprégné le débat sur la politique économique aux États-Unis, y compris dans les milieux universitaires. L'idée que le financement d'un déficit soutenu ne coûte rien en raison de la stagnation séculaire n'est pas le fruit d'une analyse sérieuse, mais plutôt l'expression d'un vœu pieux.

Il existe des exceptions à cette tendance. L'Argentine et le Venezuela, par exemple, ont rejeté les orientations de politique macroéconomique du FMI. Bien que cela leur ait valu les éloges des progressistes américains et européens, les résultats ont été catastrophiques, comme on pouvait s'y attendre. L'Argentine est un pays en retard de croissance, aux prises avec une inflation galopante qui dépasse les 100%. Le Venezuela, après deux décennies de régime autocratique corrompu, a connu l'effondrement de la production en temps de paix le plus profond de l'histoire moderne. De toute évidence, le «consensus de Buenos Aires» était mort à l'arrivée.

Certes, tous les pays qui ont fait fi du conservatisme macroéconomique ne se sont pas effondrés. Le président turc Recep Tayyip Erdoðan a maintenu les taux d'intérêt au plus bas malgré une inflation galopante, renvoyant tous les dirigeants de la banque centrale qui préconisaient des hausses de taux. Même avec une inflation proche de 100% et des prédictions généralisées d'une crise financière imminente, la croissance de la Turquie est restée robuste. Si cela montre qu'il y a une exception à chaque règle, il est peu probable que de telles anomalies durent indéfiniment.

Les marchés émergents résisteront-ils si, comme on le soupçonne, la période de taux d'intérêt mondiaux élevés se poursuit dans un avenir lointain, en raison de l'augmentation des dépenses de défense, de la transition écologique, du populisme, des niveaux d'endettement élevés et de la démondialisation ? Peut-être pas, l'incertitude est grande, mais leurs performances jusqu'à présent ont été tout à fait remarquables.



*Ancien économiste en chef du Fonds monétaire international - Professeur d'économie et de politique publique à l'université de Harvard et lauréat du prix 2011 de la Deutsche Bank en économie financière. Il est le co-auteur (avec Carmen M. Reinhart) de This Time is Different : Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) et l'auteur de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).