CHICAGO - Le Japon, les États-Unis et d'autres pays dont la dette souveraine atteint ou dépasse le PIB total doivent réduire leurs déficits budgétaires afin d'empêcher leur dette d'atteindre des niveaux effrayants. Le problème est particulièrement préoccupant lorsqu'un pays est confronté à des taux d'intérêt réels plus élevés, car les déficits budgétaires augmentent encore davantage lorsque le gouvernement refinance sa dette. Ce qui est toutefois encore plus inquiétant, c'est la possibilité d'un cercle vicieux, les taux plus élevés entraînant des déficits plus importants, qui à leur tour entraînent des taux encore plus élevés, les investisseurs perdant confiance dans les finances publiques.

Certes, des taux d'intérêt plus élevés sur les marchés pourraient également constituer un signal d'alarme salutaire si le gouvernement, craignant la spirale infernale, prenait des mesures pour réduire le déficit. L'assainissement budgétaire nécessite cependant des mesures d'austérité douloureuses, et rares sont les politiciens qui souhaitent imposer cela à leurs électeurs.

Dans le passé, certains gouvernements ont tenté de repousser l'échéance en demandant à leur banque centrale d'acheter leur dette, qu'elle finançait en émettant des réserves aux banques commerciales (une pratique plus communément appelée «impression monétaire»). Ce faisant, les prêts des banques commerciales ont augmenté, les entreprises et les consommateurs ont dépensé davantage, et le boom qui en a résulté a fait grimper l'inflation. Pour éviter une inflation galopante, la banque centrale a dû ralentir brusquement l'économie en relevant ses taux directeurs bien au-dessus du taux d'inflation. Le résultat final a été une détérioration de la situation budgétaire, car l'expansion et la récession ont nui à l'économie et le gouvernement s'est retrouvé à payer des coûts de service de la dette plus élevés. Finalement, ces pays ont compris et ont interdit le financement direct des déficits publics par la banque centrale.

Ces dernières années, cependant, ce type de financement a refait surface dans les stratégies politiques. Les taux directeurs ne pouvant être abaissés bien en dessous de zéro après la crise financière de 2007-2008, les banques centrales ont décidé de stimuler l'économie en achetant des obligations d'État auprès des institutions financières, en les payant avec les réserves liquides de la banque centrale. L'espoir était que ces institutions financières remplaceraient les obligations d'État vendues par des prêts à long terme aux entreprises, stimulant ainsi l'économie. De plus, l'énorme expansion des réserves de la banque centrale devait dissiper les craintes d'illiquidité, ce qui stimulerait davantage les prêts.

Les partisans de ces programmes, connus sous le nom d'«assouplissement quantitatif» (quantitative easing - QE), ne les considéraient pas comme un financement du gouvernement par la banque centrale. Bien que la banque centrale ait acheté des obligations d'État, elle ne les a pas achetées directement au gouvernement. Plus important encore, le gouvernement n'avait pas vraiment besoin de ce financement. Le QE était une opération purement monétaire, affirmaient-ils, et les obligations détenues par la banque centrale pouvaient facilement être vendues par le biais d'un «resserrement quantitatif» (quantitative tightening - QT) lorsque la reprise économique se serait installée.

Malheureusement, si le QE était facile à mettre en œuvre, le QT ne l'était pas. Après trois cycles de QE entre fin 2008 et 2014, les avoirs de la Réserve fédérale américaine en titres du Trésor sont passés de 800 milliards de dollars à environ 2 500 milliards de dollars. Lorsque la Fed a néanmoins tenté de les réduire par le biais du QT en 2018, les marchés ont fini par s'effondrer et la Fed a recommencé à acheter des obligations en septembre 2019. Puis, alors que le gouvernement américain dépensait énormément pendant la pandémie de COVID-19, la Fed a de nouveau apporté son soutien. À la mi-2022, ses avoirs en bons du Trésor avaient atteint 5 800 milliards de dollars.

Avec une économie américaine aujourd'hui florissante et une inflation toujours élevée, le moment serait venu pour la Fed de réduire ses avoirs. Mais non seulement elle a interrompu son dernier QT alors que ses avoirs en bons du Trésor s'élevaient encore à 4 200 milliards de dollars (cinq fois le niveau de 2008), mais elle a également promis d'acheter davantage de bons du Trésor si nécessaire, en commençant par un achat de 40 milliards de dollars en janvier. Ce qui était une opération monétaire lorsque l'inflation et les besoins de financement du gouvernement étaient faibles ressemble à un financement budgétaire alors que c'est l'inverse qui est vrai.

Pour se justifier, la Fed pourrait dire qu'elle ne fait que répondre aux besoins de liquidités de l'économie, qui ont augmenté depuis 2008. Les besoins de liquidités incluent cependant le financement budgétaire indirect. Les détenteurs naturels d'obligations d'État à long terme sont les fonds de pension et les compagnies d'assurance, qui ont des engagements à long terme. Comme le montre une étude récente de mon collègue de la Booth School, Anil Kashyap, et de ses coauteurs, ces institutions trouvent les rendements des obligations d'État peu attractifs et achètent des obligations d'entreprises pour obtenir un rendement supplémentaire. Comme il existe toutefois relativement peu d'obligations d'entreprises à long terme, elles achètent des obligations d'entreprises à plus court terme et ajoutent de la durée en achetant des contrats à terme sur obligations du Trésor.

Pour vendre à ces institutions l'énorme quantité de contrats à terme dont elles ont besoin, un mécanisme complexe, semblable à une machine de Rube Goldberg, voit le jour. Les hedgefunds prennent le contrepied de cette opération, se couvrant en achetant des obligations d'État, financées sur le marché des rachats par d'énormes quantités d'emprunts à court terme, qui sont à leur tour alimentés par les liquidités fournies par la Fed. Compte tenu de cette dynamique, il est difficile de croire que la Fed ne joue pas un rôle clé dans le financement du déficit public, à la fois par ses propres avoirs et indirectement par sa volonté de fournir les liquidités dont les hedgefunds ont besoin.

Personne ne suggérerait qu'un cercle vicieux est imminent aux États-Unis. Cependant, les taux d'intérêt publics étant maintenus en dessous de leur niveau naturel, le Congrès n'a guère d'intérêt à réduire le déficit, ce qui augmente le risque d'un tel scénario. De plus, comme la Fed finance ses propres avoirs en dette publique avec des réserves dont le prix est réévalué chaque jour, ses propres pertes s'accumuleront rapidement si les taux d'intérêt augmentent, contribuant ainsi à la spirale infernale. Et comme les taux des obligations d'État ne sont pas attractifs pour les compagnies d'assurance et les fonds de pension, les hedgefunds continueront à financer plus d'un trillion de dollars d'obligations d'État à long terme par des emprunts à court terme. Ce n'est guère une recette pour la stabilité.

La Fed n'est pas la seule banque centrale à être impliquée dans le financement budgétaire direct ou indirect. La situation actuelle soulève des questions préoccupantes pour les banques centrales, notamment celle de savoir si le fait de s'engager à fournir au système des réserves abondantes accroît l'instabilité du financement de la dette publique. Pour la santé à long terme de leurs économies, les banquiers centraux ont besoin de meilleures réponses.



*Ancien gouverneur de la Banque centrale indienne et économiste en chef du Fonds monétaire international - Professeur de finance à la Booth School of Business de l'université de Chicago et coauteur (avec Rohit Lamba) deBreaking the Mold : India'sUntraveled Path to Prosperity (Princeton UniversityPress, mai 2024).