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Les dangers d'une aide tous azimuts

par Raghuram G. Rajan*

CHICAGO – Toute décision économique suppose de trouver l'équilibre entre les difficultés qu'elle peut engendrer à court terme et ses avantages à long terme. Mais cela peut-être problématique sur le plan politique, notamment dans les démocraties. Il est toujours plus facile pour un élu de prendre des décisions immédiatement favorables à ses électeurs, en espérant que la facture à payer par ces derniers n'arrivera pas durant son mandat.

En outre, ceux qui payent le prix d'une politique économique ne sont pas toujours ceux qui en tirent bénéficient.

C'est ce qui a poussé les pays les plus avancés à concevoir des mécanismes qui leur permettent de faire des choix difficiles quand il le faut. A titre d'exemple important, on peut citer les banques centrales indépendantes et les limites imposées aux déficits budgétaires.

Et surtout, les partis politiques sont parvenus à un consensus visant à créer et soutenir ces mécanismes, indépendamment de leurs propres priorités à court terme. Si nombre de pays émergents basculent d'une crise à l'autre, c'est notamment du fait de l'absence d'un tel consensus. Mais l'histoire récente montre que c'est peut-être parce que leur propre consensus politique s'est érodé que la population des pays développés est de moins en moins disposée à accepter l'austérité.

Craignant que la Réserve fédérale américaine ne doive resserrer sensiblement sa politique monétaire pour maîtriser l'inflation, les marchés financiers sont redevenus volatils. Néanmoins, de nombreux investisseurs espèrent encore que la Fed procédera par étape si le prix des actifs se met à chuter. Dans ce cas, il sera encore plus difficile de normaliser la situation financière.

Les investisseurs espèrent non sans raison que la Fed ne renoncera pas dans l'immédiat à sa politique de relâchement monétaire. Fin 1996, le président de la Fed, Alan Greenspan, avait mis en garde contre «l'exubérance irrationnelle» des marchés financiers. Mais les marchés ont ignoré cet avertissement et ils ont eu raison. Peut-être surprise par la violence de la réaction politique au discours de Greenspan, la Fed n'a rien fait. Et lorsque la Bourse s'est finalement effondrée en 2000, la Fed a réduit ses taux pour éviter d'aggraver la récession.

Lors d'un témoignage devant la Commission économique mixte du Congrès en 1999, Greenspan avait déclaré que si la Fed ne pouvait éviter «l'inévitable gueule de bois économique» liée au boom du prix des actifs, elle pouvait atténuer ses conséquences et sans doute faciliter la transition vers la prochaine phase d'expansion. La banque centrale américaine a donc adressé un message aux traders et aux banquiers : s'ils pariaient collectivement sur des actifs similaires, elle ne limiterait pas leur hausse, mais seulement leur baisse en cas de retournement de situation. Les interventions ultérieures de la Fed ont ancré ce genre d'idées, rendant encore plus difficile la maîtrise des marchés financiers par des mesures de petite envergure. Et maintenant qu'un resserrement monétaire plus marqué pourrait s'avérer nécessaire, du fait des problèmes qu'il va susciter, un consensus en sa faveur pourrait être plus difficile à atteindre.

La politique budgétaire laisse sans doute à penser que les mesures d'aide n'auront pas de répercussions négatives. La majorité de l'opinion publique reconnaît que la pandémie a rendu nécessaire des dépenses de soutien ciblées (par exemple la prolongation de la durée des allocations chômage) pour protéger les ménages les plus durement touchés. Or les dépenses étaient tout sauf ciblées. Le Congrès américain a adopté des projets de loi de plusieurs milliers de milliards de dollars proposant une aide indiscriminée.

Ainsi l'ensemble des petites entreprises a reçu une aide de 800 milliards de dollars dans le cadre du programme d'aide aux petites entreprises (PPP, Paycheck Protection Program). Selon une nouvelle étude de David Autor du MIT et de ses collègues, ce programme a permis de sauvegarder 2 à 3 millions d'emplois en 14 mois pour le coût exorbitant de 170 000 à 257 000 dollars par emploi. Pire, seulement 23 à 34 % du budget de ce programme est allé directement aux travailleurs qui auraient autrement perdu leur emploi. Le reste est allé aux créanciers, aux propriétaires d'entreprises et aux actionnaires. Au total, 20% des salariés les mieux payés auraient touché 75% de l'aide.

Certes, des entreprises qui sans cela auraient fait faillite ont sans doute été sauvées grâce à ce programme ; mais à quel prix ? Les capitalistes anticipent des profits, mais ils envisagent aussi l'échec. En outre, de nombreuses petites entreprises fonctionnent à une échelle minuscule, sans grand capital organisationnel. Si une petite boulangerie devait mettre la clé sous la porte, une meilleure indemnité chômage pouvait en atténuer les conséquences économiques. Et si elle avait une clientèle fidèle, elle pouvait envisager de redémarrer après la pandémie, peut-être avec le coup de pouce d'une banque.

L'idée était qu'une situation sans précédent appelle des mesures sans précédent, ce qui justifiait des dépenses illimitées. En réalité, c'était la réponse à la crise financière de 2008 qui a brisé le consensus qui existait en faveur de mesures plus prudentes. Le ressentiment persistant de l'opinion publique à l'égard du secteur financier qui a été davantage aidé que les autres, a incité les dirigeants des deux grands partis américains à dépenser sans compter lorsque la pandémie a frappé. Mais les allocations de chômage ciblées étaient associées aux démocrates, tandis que les républicains cherchaient à avantager leur propre électorat. Alors quoi de mieux que de soutenir les petites entreprises ?

Alors que les fractures politiques entraînaient une augmentation des dépenses non ciblées, les partisans de la rigueur étaient introuvables : les économistes n'ont eu de cesse d'étouffer leurs voix. Outre les excentriques qui préconisent périodiquement une aide soi-disant sans contrepartie au moyen de l'endettement, de plus en plus d'économistes classiques soulignaient que les faibles taux d'intérêt en vigueur donnaient une marge de manœuvre nettement plus importante aux pays développés pour accroître leur déficit budgétaire. Ils ajoutaient cependant que si les taux d'intérêt devaient rester bas, les dépenses devaient être raisonnables. Désireux de justifier leur choix, les dirigeants politiques ont ignoré cette mise en garde. Pour eux, seul comptait le début du message – ne pas s'en tenir là relevait à leurs yeux du masochisme.

Dans le passé, la Fed mettait fin à son soutien monétaire avant que la situation ne dérape, et le Congrès mettait les freins en matière de déficit budgétaire et d'endettement. Mais le désir de la Fed d'épargner des difficultés sur les marchés a suscité davantage de prises de risque et renforcé l'attente de nouvelles interventions. La politique de la Fed a également eu pour conséquence un renforcement de la pression sur le Congrès pour qu'il adopte des mesures en faveur des entreprises et des ménages. C'est ce qui a conduit à l'inflation et à la conviction que la Fed ne relèvera pas ses taux.

Tout cela rend plus difficile un retour au consensus précédent. Quand la Fed pousse ses taux d'intérêt à la hausse, le coût du service de la dette pour les dépenses précédemment engagées par l'Etat limite ses dépenses futures - notamment celles destinées à réduire les inégalités (qui alimentent les tensions sociales), à réagir aux situations d'urgence et à lutter contre le réchauffement climatique.

La crédibilité d'une politique économique, quelle qu'elle soit, a ses limites, et il en est de même des ressources dont dispose un pays. Aussi vaut-il mieux les utiliser pour aider les gens les plus en difficulté, et non pour protéger ceux qui ont les moyens de s'en sortir par eux-mêmes. Si tout le monde veut bénéficier d'une aide, ce sont les plus faibles qui en payeront le prix. Les pays émergents en ont déjà fait l'expérience, ce sera peut-être maintenant au tour des pays développés.



*Gouverneur de la Banque centrale indienne. Il est actuellement professeur de finance à la Booth School of Business de l'université de Chicago. Son dernier livre s'intitule The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.