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La pandémie du risque

par Raghuram G. Rajan*

Raghuram G. Rajan nous en dit plus...

Project Syndicate : Au mois de mars dernier, vous avertissiez sur le risque de voir l'ampleur de la pandémie de COVID-19 engendrer au moins deux chocs économiques directs : l'un sur la production, l'autre sur la demande. Dans le cas des États-Unis, la crise sanitaire et la crise économique sont désormais aggravées par une crise politique, qui a eu pour point culminant l'assaut du Capitole américain par certains partisans de Donald Trump. Dans ce contexte, comment évaluez-vous les chances de voir le président Joe Biden parvenir à « promouvoir des politiques intelligentes destinées à remédier aux problèmes que rencontre le précariat, sans pour autant déclencher une guerre des classes » ?

Raghuram G. Rajan : Je pense que l'administration Biden a l'opportunité de s'attaquer au problème du précariat, et ainsi de rallier certains des plus mécontents. Mais cela ne signifie pas signer un chèque en blanc pour accéder à toutes les fantaisies de l'aile progressiste du Parti démocrate (telles que l'annulation de la dette étudiante). Cela signifie inviter les Républicains les plus raisonnables à discuter autour de la table, pour élaborer des politiques bipartisanes qui répondent aux défis que rencontrent les communautés laissées-pour-compte, notamment en conférant un accès universel à Internet, en organisant un rattrapage scolaire pour ceux qui ont décroché pendant la pandémie, ainsi qu'en garantissant une couverture santé décente pour tous.

PS : Dans votre critique de la Théorie monétaire moderne, vous écrivez « [qu']il ne suffit pas pour un gouvernement de veiller à pouvoir payer les intérêts ; il doit également démontrer que lui et ceux qui lui succèderont seront en capacité de rembourser le capital », dans la mesure où les investisseurs n'achèteront une nouvelle dette que s'ils sont convaincus que « les recettes fiscales actuelles et futures du gouvernement (nettes des dépenses critiques) suffiront pour rembourser la dette accumulée ». Quel est ici le degré de risque pour les États-Unis, pays émetteur de la première monnaie de réserve de la planète ? Comment les considérations de durabilité de la dette et d'inflation future se conjuguent-elles avec l'agenda à court terme de l'administration Biden, qui prévoit explicitement un important « soutien aux ménages défavorisés et vulnérables » en cette période de crise du COVID-19 ?

RGR : Je ne pense pas que nous approchions d'une limite de la dette des États-Unis. Mais le fait que nous soyons en capacité de dépenser ne signifie par pour autant que nous devions le faire. Si les générations précédentes avaient agi de la sorte - en s'octroyant des chèques en blanc considérables face à chaque récession - nous ne serions pas en capacité d'atténuer les difficultés provoquées par la crise actuelle. De la même manière, nous ne devons pas dépenser inutilement, si nous entendons préserver - et laisser à nos enfants - la possibilité d'agir face à des urgences futures.

Cela implique de fixer des priorités. Le « soutien aux ménages défavorisés et vulnérables », en pleine crise de COVID-19, doit évidemment figurer en haut de la liste. De même, il apparaît logique de prolonger l'assurance chômage tant que les protocoles de distanciation sociale empêcheront une reprise dans certains secteurs et États.

En revanche, je ne suis pas certain qu'il faille continuer d'envoyer des chèques aux ménages qui n'ont pas été frappés par la pandémie. Compte tenu du niveau d'épargne probable, je suis d'accord avec Larry Summers pour dire que les transferts non ciblés - qui alourdissent la dette publique - sont sans doute inutiles.

PS : Au mois d'août, le directeur de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a dévoilé une nouvelle approche dans la détermination de la politique monétaire américaine. La Fed cible désormais l'inflation moyenne au fil du temps, afin de permettre une inflation supérieure à 2 % à l'issue de périodes de fragilité. Les discussions menées depuis cette annonce de la Fed vont-elles dans le sens de l'objectif que vous recommandez consistant à « rompre avec la mystique qui entoure les banques centrales », ainsi qu'à améliorer la compréhension du public autour de ce que la politique monétaire peut (et ne peut pas) accomplir ?

RGR : La Fed a clairement fait un effort dans sa communication avec le grand public. Le problème, c'est qu'en fonction de la situation, il y a certaines choses qu'elle peut accomplir plus facilement (dynamiser les marchés financiers) que d'autres (dynamiser l'activité économique réelle). De plus, la Fed ne pourra jamais admettre être arrivée à court d'outils, ce qui exerce une immense pression sur la banque centrale, laquelle n'a d'autre choix que de faire quelque chose pour booster l'économie, et pour compenser l'absence d'autres politiques potentiellement plus efficaces. Cette pression peut conduire à des décisions susceptibles de se révéler contreproductives à plus long terme. Les politiques assouplies de la Fed (et d'autres banques centrales) ont par exemple fait augmenter les prix des actifs à travers le monde. Comment la Fed peut-elle alors éviter de devenir prisonnière des forces qu'elle libère ? Difficile de répondre.

PS : En 2016, lorsque vous étiez vice-président de la Banque des règlements internationaux (BRI), vous préconisiez un nouvel ensemble de règles monétaires visant à « empêcher que le mandat national d'une banque centrale ne finisse par l'emporter sur la responsabilité internationale d'un pays ». Selon vous, « les politiques peu susceptibles d'engendrer des retombées défavorables doivent avoir le ‘feu vert', celles utilisées temporairement s'accompagner d'un ‘feu orange', et celles à éviter systématiquement être associées au ‘rouge' ». Dans cette période de crise du COVID-19, diriez-vous que les banques centrales ont appliqué des politiques de la catégorie ‘rouge' ? Des politiques classées ‘orange' sont-elles appliquées, dont le maintien excessivement prolongé pourrait vous inquiéter ?

RGR : Il est rare qu'une banque centrale entreprenne délibérément une politique « rouge ». Les politiques de la catégorie « orange » sont plus fréquemment appliquées, et entraînent des retombées négatives qui s'accumulent au cours du temps. Les conditions financières très souples permises par les banques centrales des pays de réserve ont par exemple poussé d'immenses quantités d'argent vers des actifs risqués, y compris dans les économies émergentes.

Dans les premiers jours de la pandémie, lorsque les marchés émergents ont connu une fuite des capitaux, ils ont adopté ces politiques flexibles, ce qui a stoppé la fuite. Ce choix présente néanmoins un risque, car si d'importantes quantités d'argent ont regagné ces marchés, nombre de ces pays sont aujourd'hui sur la brèche, dans la mesure où le moindre signal de resserrement de la politique monétaire par les banques centrales des pays de réserve pourrait engendrer un nouveau tsunami de flux sortants, dans une situation comparable à l'épisode de « taper tantrum » observé en 2013, lorsque la Fed avait indiqué son intention d'amorcer réduction des achats d'actifs.

Les économies émergentes ne doivent pas attendre des banques centrales des pays de réserve qu'elles maintiennent éternellement leurs politiques accommodantes. Dans le même temps, les banques centrales des pays de réserve doivent reconnaître que le moindre changement dans leur position politique peut entraîner d'importantes retombées sur les marchés émergents. Et plus elles attendent, plus ces effets d'entraînement peuvent se révéler conséquents. Qui a dit que l'élaboration des politiques était un exercice facile ?

À ce propos...

PS : Lors d'un rassemblement de grands économistes en 2005, à Jackson Hole dans le Wyoming, vous avertissiez sur le danger de voir des pratiques bancaires insoutenables et des instruments financiers risqués conduire à un effondrement économique. Enthousiasmé par l'augmentation des prix de l'immobilier à l'époque, votre public avait accueilli assez froidement votre publication. Moins de trois ans plus tard, vos prédictions se vérifiaient. La perception des risques chez les économistes s'est-elle améliorée depuis ? Que faire pour contribuer à une meilleure perception ?

RGR : À l'instar des généraux, nous les économistes apprenons à combattre comme lors de la dernière guerre. Puis nous appliquons ces enseignements à la guerre suivante - parfois à mauvais escient. Aujourd'hui, nous comprenons mieux qu'en 2005 la prise de risques des banques. Seulement voilà, les risques se sont désormais reportés ailleurs, notamment parce que nous avons pris des mesures pour limiter les risques liés au secteur bancaire. Après la crise du COVID-19, il nous faudra examiner les politiques qui ont conduit à un endettement accru, notamment au sein et de la part d'entités extérieures au système bancaire formel.

PS : Dans votre ouvrage de 2010 intitulé Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, vous craigniez que les réformes n'aient pas permis de résoudre l'inégalité sous-jacente de revenus et la stagnation des salaires de la classe moyenne, deux aspects qui ont contribué à l'effondrement de 2008. Plus de dix ans plus tard, la crise du COVID-19 menace d'aggraver encore les inégalités, notamment, comme vous l'expliquez dans un récent article, en raison d'une cascade de faillites de petites entreprises. Quelles sont les réformes nécessaires d'urgence pour prévenir ce scénario et empêcher des crises « en boucle » ?

RGR : Ici encore, il n'existe pas de réponse facile. Dans les quartiers pauvres et désavantagés, il est non seulement difficile de créer de nouvelles entreprises, même petites, mais les entreprises existantes constituent également les fils essentiels d'un tissu social et économique déjà fragile dans la communauté. Le coût social d'un abandon de ces entreprises à la faillite serait probablement élevé. C'est pourquoi les dirigeants politiques doivent faire de la préservation des entreprises dans ces communautés une priorité majeure.

En tant que principe général, en revanche, il n'est pas judicieux d'apporter un soutien pour une durée indéfinie aux petites entreprises. Peut-être la meilleure voie consiste-t-elle pour le gouvernement à laisser faire faillite celles qui le doivent, à soutenir leurs employés via l'assurance chômage, ainsi qu'à garantir un financement de crédit suffisant lorsque la reprise sera là, afin que les propriétaires de ces entreprises - et les autres entrepreneurs - puissent prendre un nouveau départ.

PS : Au poste de gouverneur de la Banque de réserve de l'Inde, vous êtes parvenu à replacer l'inflation sous contrôle, à réduire significativement le déficit de balance courante, à inverser la chute de la roupie, ainsi qu'à stabiliser l'économie, ce qui a convaincu les investisseurs étrangers de se tourner à nouveau vers l'Inde. Si vous occupiez le même poste dans la crise actuelle, quelles mesures figureraient au plus haut de votre agenda, et quelles démarches supplémentaires souhaiteriez-vous que le gouvernement entreprenne ?

RGR : Je me suis fixé comme règle de ne pas commenter les politiques récentes de la Banque de réserve de l'Inde. J'affirme toutefois que dans une perspective d'avenir, une tâche importante consistera à assainir le secteur des entreprises, ainsi qu'à veiller à ce que les bilans des banques soient recapitalisés, sans quoi les difficultés financières continueront d'entraver la croissance.

PS : Dans votre ouvrage de 2019 intitulé The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind, vous écrivez que « la société doit trouver un nouvel équilibre », dans lequel les communautés et les individus soient en capacité de s'orienter face aux ruptures économiques et technologiques actuelles. La pandémie et ses effets connexes sur les tendances de vie et de travail - dont certaines se révèleront peut-être durables - transforment-ils votre raisonnement sur cette question ? Des évolutions telles que l'adoption rapide du télétravail, ou le départ de certains professionnels hautement qualifiés loin des centres-villes, conduiront-elles à un nouvel équilibre, ou à encore davantage d'instabilité et d'inégalité ?

RGR : Je pense que la possibilité de travailler depuis n'importe où crée une opportunité de propager l'activité économique dans n'importe quel pays - à condition que des services tels que le haut débit soient largement disponibles. Ceci pourrait réduire les inégalités fondées sur le lieu géographique, qui constituent une importante préoccupation à travers le monde. Plus généralement, la pandémie a mis en lumière de nombreux moyens nouveaux d'utiliser les technologies, par exemple pour l'apprentissage à distance. Les dirigeants politiques doivent intégrer ces évolutions à leurs stratégies consistant à « reconstruire en mieux ».

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Disponible dans la rubrique Archives de PS

2016

Dans « De nouvelles règles pour le jeu monétaire », Rajan propose un nouveau cadre pour faire en sorte que les banques centrales n'adoptent pas de politiques protectionnistes. Lire la suite.

2019

Dans « Pourquoi le capitalisme a besoin du populisme », Rajan explique en quoi la pression populaire préserve un système économique qui tend vers sa propre destruction. Lire la suite.

Ailleurs sur le Web

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Dans un entretien avec The Economic Times, Rajan évalue la performance récente du marché boursier, et ses perspectives plus larges de reprise économique. Lire l'entretien.

Traduit de l'anglais par Martin Morel



*Ancien gouverneur de la Banque de réserve de l'Inde, est professeur de finance à la Booth School of Business de l'Université de Chicago. Il est l'auteur d'un récent ouvrage intitulé The Third Pillar:

How Markets and the State Leave the Community Behind.